Édito du mois d’Octobre : Une hausse, et beaucoup de baisses

Pendant des mois, nous avons conclu nos éditos par la même question, un brin provocatrice : et si la prochaine décision de la Fed était une hausse ? Le 16 septembre, Kevin Warsh a répondu. Par écrit, et à l’unanimité. +25 points de base, fourchette à 3,75 %-4,00 %, première hausse depuis plus de trois ans, votée 12 voix contre 0. Il n’y a même pas eu un dissident pour la forme. Les membres du comité ont aussi publié leurs prévisions de taux pour les mois à venir. Elles laissent entendre qu’un nouveau tour de vis pourrait suivre avant Noël.

Le diagnostic n’a rien d’une surprise. L’inflation sous-jacente a progressé de 0,3 % en août, les dépenses des ménages de 0,6 % (leur plus forte hausse depuis mars 2025), l’économie a créé 162 000 emplois et le chômage reste à 4,1 %. L’économie américaine ne demande aucune aide, et le baril, revenu au-dessus de 100 dollars, se charge de nourrir les prix. Beaucoup pariaient qu’un président de la Fed fraîchement nommé par la Maison-Blanche n’oserait pas resserrer à quelques semaines des élections de mi-mandat. Warsh a rappelé que la Fed fixe ses taux en regardant l’inflation, pas le calendrier électoral.

Francfort avait d’ailleurs pris une semaine d’avance. Le 10 septembre, la BCE a porté son taux de dépôt à 2,5 %, sa deuxième hausse depuis le début de la guerre en Iran. Le vocabulaire s’est durci au fil du mois : Nagel parle désormais de « territoire restrictif », Lane d’une seconde vague énergétique. Le marché anticipe trois hausses supplémentaires sur douze mois. Le paradoxe est cruel. Le PMI composite de la zone euro touche un plus haut de plus de trois ans à 53,1 et la France repasse en expansion, mais l’inflation grimpe à 3,3 %, et même à 5 % en Espagne. Une bonne nouvelle pour l’économie est devenue une mauvaise nouvelle pour les taux. Quant à la France, elle a beau afficher une activité qui repart, les investisseurs regardent désormais davantage son calendrier politique que ses indicateurs économiques, et lui font payer une prime de méfiance croissante.

Sur les marchés, le mois a filé à deux vitesses : une poignée de géants de l’IA marchait sur l’eau pendant que le reste de la cote buvait la tasse. Le Nasdaq gagne 1,9 % et la technologie 4,5 %, seul secteur dans le vert. En face, le Russell 2000 cède 5,3 %, le Dow Jones 4,1 % et les financières 7,2 %. Le S&P 500 fait illusion à -0,35 %, un peu comme une photo de groupe où une seule personne sourit. Ailleurs, personne ne sourit : -2,4 % pour le Stoxx 600, -4,2 % pour le CAC 40, -5,6 % pour le CSI 300 et -6 % pour le Nifty. Et Washington vient d’écarter la proposition iranienne de rouvrir le détroit d’Ormuz.

Reste la vraie question pour ce quatrième trimestre : jusqu’où un marché peut-il monter sur une seule jambe ? Le leadership n’a jamais été aussi étroit, les taux montent des deux côtés de l’Atlantique et le pétrole a repris le volant. Ce n’est pas le moment de jouer les funambules sans filet. Nous réduisons la voilure.

Évaluation sur une échelle de 0 à 4, où 0 correspond à la situation la plus défavorable et 4 à la plus favorable.

États-Unis : le NASDAQ danse, le Russell trinque

Septembre a offert deux films dans la même salle. Sur l’écran principal, un blockbuster IA : Oracle affiche un chiffre d’affaires cloud en hausse de 121 % sur un an, Dell relève sa prévision 2027 de 25 milliards de dollars (dont 74 milliards attendus des seuls serveurs IA), Micron rassure et Apple dévoile le 9 septembre l’iPhone Duo, son premier pliable. Les révisions haussières de bénéfices enchaînent une 21e semaine consécutive, du jamais-vu depuis 2021 selon Citigroup. Broadcom gâche un peu la fête, avec un recul de 4 % sur une prévision jugée tiède.
Dans la petite salle d’à côté se joue un drame : utilities, immobilier et banques, tous sensibles aux taux, encaissent la hausse de la Fed de plein fouet. Les chiffres de Dow Jones Market Data résument ce grand écart. Depuis fin août, les vingt plus fortes hausses du S&P 500 ont gagné 1 700 milliards de dollars de capitalisation, tandis que les 480 autres valeurs en perdaient près de 1 900 milliards. L’indice semble immobile, mais vingt chevaux tirent la charrue pendant que quatre cent quatre-vingts passagers subissent les sécousses. Seules les banques d’affaires ont vraiment le sourire, avec une rentrée M&A copieuse : Paramount Skydance avale Warner Bros. Discovery pour environ 110 milliards de dollars, dont 52 milliards de financement, et Baldwin Insurance change de mains pour 7,7 milliards.
Quand les taux montent, le marché ne fait plus confiance qu’à ceux qui impriment du cash.

Europe : cinq mois de soleil, puis l’averse

La série s’arrête net. Après cinq mois de hausse, l’Europe signe son pire mois depuis mars et bouclent le troisième trimestre en léger repli. Aucune place n’est épargnée : Paris et Francfort ferment la marche, et Londres limite la casse grâce à ses valeurs défensives. L’Europe se retrouve prise en tenaille entre une énergie qui rogne les marges et des taux d’actualisation qui rognent les valorisations. Selon BofA, les gérants mondiaux sont passés en un mois d’une surpondération de 6 % à une sous-pondération de 5 % des actions de la zone euro, avec les médias et les banques en queue de peloton.
Côté entreprises, l’agenda n’a pourtant pas chômé. BASF fait les yeux doux à Evonik, dont le titre bondit de 12 %. Puig s’offre ISDIN pour 1,2 milliard d’euros, Lufthansa et Air France-KLM se disputent TAP, et Commerzbank rachète ses actions avant l’arrivée d’UniCredit. La Grèce fait son entrée parmi les marchés développés avec neuf valeurs au Stoxx 600. Les stratégistes, imperturbables, visent toujours 670 points en fin d’année. L’optimisme est une vertu, mais la BCE ne joue plus les filets de sécurité, et les banques ne jouent plus les amortisseurs.

Émergents : le pétrole fait la loi, l’Inde paie l’addition

Le mois avait bien commencé, avec un MSCI EM proche de ses plus hauts porté par la tech coréenne et taïwanaise. Puis le Brent a repassé les 100 dollars, le brut a pris plus de 8 % et les taux mondiaux ont grimpé. La classe d’actifs a décroché, avec les importateurs d’énergie en première ligne. En Chine, la prudence a précédé le sommet Trump-Xi. Hong Kong recule (Hang Seng -3,3 %) et Shenzhen plonge de 7,9 %, la tech et les semi-conducteurs payant la flambée des taux américains. Le PMI manufacturier repasse pourtant au-dessus de la ligne de flottaison (50,1), mais la prolongation de la trêve commerciale n’a ému personne. L’Inde, elle, vit son septembre le plus noir depuis huit ans : le Sensex enchaîne un deuxième mois de baisse (-5,8 %), les seize grands secteurs finissent dans le rouge et l’IT dégringole de 11,2 %. Les étrangers ont retiré 2,7 milliards de dollars en un mois et près de 26,8 milliards depuis janvier, tandis que la roupie figure parmi les devises les plus faibles d’Asie. Le chouchou d’hier est devenu le distributeur de billets des investisseurs.

Positionnement Sunny

Nous sous-pondérons les actions. Les bénéfices restent solides, mais les banques centrales ont désormais le doigt sur la détente, le baril dépasse 100$ et le rallye récent reste concentré. Nous maintenons notre sous-pondération sur les US : un indice porté par 20 valeurs pendant que les 480 autres reculent, ce n’est pas un marché haussier, c’est un numéro d’équilibriste. Nous restons sous-pondérés sur l’UE, coincée entre la facture énergétique, une BCE en mode restrictif et la méfiance politique croissante. Nous passons sous-pondérés sur les émergents : un dollar ferme, des taux US en hausse et un pétrole cher forment une combinaison explosive. Nous passons également sous-pondérés sur la Chine, où le soutien public peine à réveiller la demande intérieure et où le sommet Trump-Xi reste une inconnue. Nous gardons de la poudre sèche : le jour où Ormuz rouvrira, il faudra être prêt à tirer. D’ici là, nous gardons le doigt loin de la gâchette.

Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

Des taux toujours plus haut

Les taux ont continué ont continué leur hausse de façon soutenue en montant en Europe de près de 0.30% sur le mois de septembre. Sur le 3ème trimestre, le mouvement est spectaculaire avec plus de 70 bp de hausse des taux en Europe et 80 bp aux USA.
Ni la Fed, avec un message “hawkish” ainsi que sa nécessité de réduire l’inflation aux USA, ni la BCE, prédisant un impact faible sur la croissance de la poussée des prix de l’énergie, n’ont cherché à contenir ce mouvement.
A l’instar des marchés actions, les primes de risques du crédit d’entreprise restent de marbre, à part le secteur bancaire français grâce à l’appétit féroce des investisseurs pour ces rendements élevés.
Les déboires budgétaires et le blocage politique de la France se paient… l’écart de rendement de la France avec l’Allemagne s’est emballé atteignant 127bp.

Source Bloomberg

A ce stade,  seules les primes de risque des émetteurs financiers français ont réagi significativement. Nous ne sommes plus exposés à ce secteur depuis plusieurs semaines , et préférons patienter pour éventuellement nous réexposer.

Les spreads de crédit américains font de la résistance

Si sur la première quinzaine de septembre, le début de la hausse des taux avait laissé les spreads de marbre, il y a eu logiquement un réajustement lorsque les taux ont fortement monté sur la deuxième quinzaine. Cependant l’écartement des spreads de crédit américains a été bien plus maîtrisé que celui des spreads européens.
Et ce n’est pas un hasard car les perspectives économiques aux Etats-Unis sont bien plus favorables avec une croissance plus robuste et résiliente qu’en Europe. Cette dernière est certes tirée par les investissements massifs dans l’IA mais ne se limite pas du tout à ceux-cis avec une consommation des ménages toujours forte malgré l’inflation énergétique.
Le climat économique est globalement plus favorable et nous laisse penser que les entreprises de l’univers High Yield américain sont dans de meilleures dispositions pour faire face à la hausse des coûts d’endettement dans les mois à venir.

Source Bloomberg

Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

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