Lettre Février 2026 de SAM Cloud Revolution

L’IA est-elle une bulle ou un tsunami ? Assistons-nous à un excès d’investissement ou à une pénurie de calcul ? Faut-il s’inquiéter que l’IA ne croisse pas assez vite pour justifier les investissements, ou qu’elle croisse trop vite et déstabilise l’économie tout entière ? Notre performance est prisonnière de ce débat. Nous terminons le mois surinvestis dans la couche physique de l’IA, celle que nous qualifions de « Vague 1 », alloués à 40% en semiconducteurs & composants (GPUs, mémoire, optique), 19% en électrification et 12% en hyperscalers. Cette Vague 1 ne cesse de s’amplifier et de transformer toute l’économie du Cloud. Notre exposition au Software, « Vague 2 et 3 », a baissé encore, à 17% pour la partie data layer & cybersécurité, et 4,5% pour la couche des applications SaaS. Le logiciel continue de subir les assauts de l’IA, avec le Bessemer Emerging Cloud Index -22,6% (EUR) et le iShares Expanded Tech Software Sector ETF -23,4% (EUR), depuis le 1er janvier. Notre forte réallocation à la couche physique de l’IA nous a permis de réduire l’impact de cette chute du Software, mais pas encore de redresser la performance globale. Nous sommes en baisse de -13,1% cette année (Parts I en EUR). La question des allocations Hardware vs Software reste centrale pour nous, mais elle n’est pas la seule ; nous élargissons notre champ d’investissement à l’IA embarquée, la robotique, la mobilité, afin de participer à toutes les transformations technologiques issues du Cloud de l’IA, et nous libérer des séismes du Software.

La crainte d’une « bulle de l’IA » occupe toutes les réunions d’investisseurs depuis plus d’un an déjà, et le risque n’a pas disparu. Mais la discussion récente concerne le risque de déstabilisation par l’IA, au-delà du logiciel, dans tous les secteurs de service. Non seulement les hyperscalers et les neo-Clouds doivent calibrer leurs investissements sur une demande réaliste, mais nous devons aussi évaluer la rupture économique que constitue la diffusion de l’IA dans tous les services. Qui profite ; qui perd ? Il y a peu, le secteur du logiciel se présentait comme le diffuseur de l’IA ; il s’en trouvait augmenté et son bénéficiaire ; aujourd’hui il en est la victime. Qu’en est-il pour les services informatiques, les médias, les comptables, les avocats, les gérants de fonds… ? Dès lors que la ligne marginale de code chute à zéro, toute production digitale parait vulnérable. Mais alors, si l’IA tue ses clients présumés, qui paye les LLM ?

La réponse se trouve dans la formule « compute = revenues ». Seul compte le prix du calcul (cost of compute). Le Cloud se transforme en usine à intelligence, facturée non pas par utilisateur mais par consommation de calcul (dollar/token/watt). Les sociétés de SaaS telles que Salesforce et ServiceNow, et les sociétés de service telles que PWC et Accenture sont soudainement identiques, confrontées au même dilemme : facturer des tâches et non plus des utilisateurs ou des consultants. Ces tâches d’automates se facturent de plus en plus à la puissance calcul et au kilowatt/heure. Cette substitution est en cours, mais la capacité de calcul reste largement insuffisante pour justifier la panique dystopique.

Ainsi, malgré les inquiétudes, nous anticipons que les investissements physiques de l’IA continuent, que son adoption accélère, et que les sociétés de services et de logiciels convergent rapidement en orchestrateurs d’automates et de robotique. La vague grossit, elle n’est pas encore un tsunami, mais d’ici la fin de l’année 2026, l’IA agentique aura fait son apparition en entreprise. Les leaders du Cloud commencent à s’adapter; il faut agir vite. Dans un entretien ce mois-ci, Dario Amodei, CEO d’Anthropic, résumait sa trajectoire de CA: $100m en 2023, $1mds en 2024, $10mds en 2025, et déjà $20mds d’ARR à la fin de février 2026. Selon lui, $100mds sont plausibles dans 18 mois. Le marché adressable de l’IA, selon Anthropic, sont les $40.000mds de masses salariales dans les économies développées.

Au cœur du Cloud, nous sélectionnons les valeurs qui sont soit équipementiers et électriciens de la Vague 1, soit des sociétés de Vague 2 et 3 qui sont entièrement alignées sur le principe de « compute=revenues ».

Les investissements sont gigantesques mais le risque financier n’est pas imminent. Notre positionnement dans le Hardware et l’Electrification reste justifié par la certitude des budgets 2026, et des annonces déjà grandissantes de budgets 2027. Toutes les sociétés les plus spéculatives, OpenAI, Anthropic, et Grok ont complété leurs levées de fonds, tandis que les hyperscalers s’auto-financent, et/ou ont un accès facile aux marchés de la dette, y compris Oracle et CoreWeave; cela justifie nos positions dans Alphabet, Amazon et le développeur de « Edge AI » Cloudflare. La construction de leurs usines IA, leur électrification et leurs interconnections optiques justifient nos positions dans les électriciens Schneider, Siemens Energy et Constellation Energy; ce sont nos plus grosses positions; elles ont publié ce mois-ci des résultats 2025 et des prévisions 2026 en forte hausse. Nvidia a aussi augmenté ses prévisions et accéléré la cadence de son adoption de composants optiques, justifiant nos investissements dans Corning, Coherent et SOITEC. L’électrification et l’optique ont été nos meilleurs contributeurs du mois.

Le Software, comme évoqué plus haut, continue de poser problème pour nous, notamment le data layer avec MongoDB, Datadog, CrowdStrike et Snowflake en difficulté sur leurs publications. Ils sont la source de toute notre sous-performance. Nous pensons pourtant que ces sociétés, déjà configurées pour le modèle IA de la facturation au calcul, et fournissant des fonctions essentielles du Cloud SaaS et du Cloud IA, ne font que subir leur association au SaaS historique. Ils sont en réalité extrêmement bien positionnés pour la transformation IA, même face à la concurrence des hyperscalers. L’enjeu est celui de l’exécution dans une période charnière. Les positions sont réduites mais nous les conservons. L’émergence de l’IA agentique ne se fera pas sans infrastructure data, ni cybersécurité.

Nous vivons une époque transformatrice et à de nombreux égards révolutionnaire, caractérisée par des ruptures soudaines et répétées, qui représentent autant de risques que d’opportunités. Notre volatilité, qui nous pèse en ce moment, est donc aussi notre opportunité.

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