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Léon Campillo
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Léon Campillo2023-03-22 10:17:022023-03-22 11:40:32[Analyse Global Macro] Pause de la Banque du Canada : U-Turn ou Pit-Stop ?
Lundi 17 mai 2021
UNIVERS DE TAUX : UNE « NORMALISATION » BIENVENUE
Depuis le début de l’année, la thématique « hausse des taux longs et inflation » est devenue majeure dans l’esprit des investisseurs. Toutefois, si la tendance est à la normalisation – tant du point de vue des rendements que du côté des prix – les gérants obligataires disposent d’outils et de stratégies leur permettant de bien orienter leurs véhicules dans cet environnement plus incertain. Jacques CADENAT – directeur de la gestion – décrypte l’univers de marchés actuel et dévoile ses anticipations.
Pour bien évaluer la situation, trois notions obligataires – qui influent sur le niveau des taux d’intérêt – doivent être prises en compte : les taux réels, les points morts d’inflation (autrement appelés « break even ») et les primes de risques (ou « spreads de crédits »).
Le niveau des taux réels est principalement dicté par la perception des investisseurs sur la croissance, alors que les « break even » sont sensés refléter une inflation anticipée à moyen terme.
La combinaison des deux conduit à la fixation du niveau des taux des obligations d’Etats (par exemple le 10 ans américain à 1,64 %).
De leur côté, les « spreads de crédits » sont utilisés, dans la majeure partie des cas, pour évaluer la cherté des obligation privées par rapport aux emprunts d’Etats de même échéance.
ETATS-UNIS : INFLATION CONJONCTURELLE ET TAUX REELS ANORMALEMENT BAS
Avec un soutien monétaire toujours très fort de la part de la Réserve fédérale, des plans de soutien gouvernementaux massifs auprès des ménages – et bientôt envers les entreprises, avec les investissements à venir dans les infrastructures – le tout dans un contexte de fin de pandémie et de flambée des prix des matières premières, la situation est inédite outre-Atlantique.
Ces puissants facteurs de soutien favorisent l’émergence d’une inflation conjoncturelle évidente poussant les « break even » de 1,99 % à 2,54 % (soit une hausse de 0,55 point) depuis le début de l’année. Si depuis un mois, ils n’évoluent plus significativement, ils ont toutefois retrouvé leurs niveaux de 2011.
La principale question est de savoir si cette inflation conjoncturelle va se transformer en inflation structurelle, c’est-à-dire avec emballement des prix vers les salaires.
Les banquiers centraux n’y croient pas, mais il faudra de toute façon de nombreux mois avant d’y voir clair.
En conséquence, les « break even » pourront être volatils à court terme, mais le niveau actuellement observé ne sera pas forcément durable pour le moment.
Concernant les taux réels à 10 ans, si ces derniers sont passés de – 1,07 % en fin d’année à – 0,90 % (+ 0,17 point), il convient d’avoir en tête qu’ils évoluaient autour de 0 % avant la crise.
Grâce aux vaccinations, l’économie américaine va retrouver son rythme de croissance pré-COVID et la FED sera contrainte de diminuer son soutien, c’est-à-dire de moins acheter d’obligations étatiques. La combinaison des deux devrait avoir pour conséquence une normalisation des taux réels à 10 ans tout au long de l’année et nous ne serions pas surpris de les retrouver en fin d’année peut-être pas à 0 mais aux alentours de – 0,30 %.
En Europe, ce processus de normalisation est également enclenché, mais dans une moindre proportion qu’outre-Atlantique car le soutien budgétaire européen est moins significatif que celui décidé à Washington. Les risques d’une inflation structurelle en Europe paraissent donc très limités. Certes, les taux allemands à 10 ans ont progressé de 44 points de base depuis le début de l’année (ils évoluent actuellement autour de – 0,13 %) mais la volonté affirmée (et réitérée à plusieurs reprises) de la BCE de maîtriser cette remontée devrait limiter leur potentiel de hausse annuel à environ 40 points de base supplémentaires, soit un taux en fin d’année autour de 0,30 %.
LE RENDEMENT, UNE PROTECTION CONTRE LE RISQUE DE « TROU D’AIR »
Concernant les « spreads de crédit », après une diminution des primes de risques depuis le début de l’année, ces derniers ont atteint des niveaux historiquement bas qui ne laissent plus trop de place pour une poursuite du mouvement.
Cependant – et contrairement à la psychose d’il y a un an sur les taux de défauts – les mesures d’ajustement prises pendant la crise ont solidifié les bilans des sociétés, notamment au sein du compartiment « high yield ».
Une croissance qui redémarre, des taux de défaut qui resteront bas et des rendements entre 2 % et 5 % suivant les notations pousseront les investisseurs vers cette classe d’actifs. Ainsi, si replis des cours il y a, ceux-ci devraient être d’ampleur limitée.
En conclusion, cette pentification de la courbe des taux est souhaitable et constitue une normalisation du marché obligataire. Dans une telle configuration, il faudra éviter d’être investi en emprunts d’Etats ou en obligations « investment grade » de longue durée car la perte en capital ne sera pas compensée par le coupon.
En revanche, les investissements en obligations « high yield » d’une durée inférieure à 5 ans permettront à l’épargnant de bénéficier d’une rémunération largement positive car la perte en capital sera minime et plus que couverte par le coupon. En effet, depuis le début de l’année les taux allemands à 10 ans ont progressé de 44 points de base quand les taux à 3 ans se sont de leur côté appréciés de 10 bp !
Achevé de rédiger le 17 mai 2021
Lundi 10 mai 2021
En mode “vigilance éclairée”
Dans un contexte marqué par des marchés bien valorisés et des débats permanents sur la résurgence du risque inflationniste, la période nous paraît propice à réduire – d’un point de vue tactique – le poids des obligations les plus exposées à tout épisode de volatilité.
La construction du marché reste globalement inchangée sur la semaine écoulée, sur fond de poursuite des campagnes de vaccination dans le monde (et donc de réouverture graduelle des économies), dans un environnement monétaire et budgétaire très accommodant.
A cela vient s’ajouter une saison des publications pour le 1er trimestre 2021 de bonne facture (445 sociétés du S&P ont publié à date avec un chiffre d’affaires et un résultat net au-dessus du consensus pour respectivement 71 % et 86 % des sociétés).
Paradoxalement, les marchés d’actifs risqués n’ont pas significativement progressé sur la semaine écoulée (le Nasdaq recule de 1 % par exemple). Certains opérateurs de marché commencent à considérer que beaucoup de « bonnes nouvelles » sont déjà intégrés dans les valorisations actions et/ou dans les niveaux de « spreads » de crédit.
L’INFLATION AU COEUR DES DEBATS OUTRE-ATLANTIQUE
D’autant que l’avenir des politiques monétaires accommodantes commence à faire l’objet d’interrogations quant à la pérennité de la méthode employée.
Outre la prise de position de M. Kaplan (FED de Dallas) ou de M. De Guindos (Vice-Président de la BCE), c’est la Secrétaire au trésor américain et ancienne Présidente de la FED – Mme Yellen – qui déclare qu’une hausse des taux d’intérêt est une conséquence nécessaire pour éviter une surchauffe… avant de se rattraper quelques heures plus tard sur l’importance de l’indépendance de la FED.
En dépit d’une grosse déception sur les chiffres de l’emploi – très en-deçà des anticipations – en fin de semaine dernière, la question sur la transformation d’une inflation conjoncturelle en une inflation structurelle reste centrale pour les marchés à ce stade.
Il est probable que les discussions des semaines à venir se concentreront sur l’intensité de la reprise mondiale, avec des doutes persistants sur l’inflation. A ce titre, la publication ce jeudi des indices américains des prix à la production et des ventes au détail sera vraisemblablement observée avec beaucoup d’attention par les opérateurs.
BCE : QUELLE TONALITE DANS LES SEMAINES A VENIR ?
Sur le vieux continent, la situation est décalée de quelques mois par rapport aux Etats-Unis sur le plan des campagnes de vaccination. L’Europe devrait atteindre, au cours des prochaines semaines, le seuil des 40 % de la population vaccinée, niveau déterminant car il a été constaté (en Israël et aux Etats-Unis) que la propagation du virus diminuait substantiellement à partir de ce niveau de population vaccinée.
Alors même qu’aucune tension inflationniste ne semble se matérialiser sur le vieux continent, la question du maintien de la tonalité accommodante de politique monétaire risque également de se poser. La prochaine réunion de l’institution de Francfort va donc être scrutée avec beaucoup d’attention par les observateurs.
Dans un contexte marqué par la très nette compression des primes de risque, depuis le début de l’année, nous estimons possible – et même souhaitable – un mouvement de consolidation transitoire, ceci afin d’alimenter une poursuite du rallye haussier observé depuis le printemps 2020.
Aussi, afin de réduire l’impact d’une éventuelle prise de profits de la part des investisseurs, nous remontons – de façon graduelle – la qualité de crédit dans le fonds Sunny Euro Crédit Opportunités. Dans le même esprit, nous continuons d’alléger la proportion d’obligations hybrides corporates au sein de Sunny Euro Strategic au profit de titres plus défensifs et donc moins exposés aux excès de volatilité.
Achevé de rédiger le 10 mai 2021
Lundi 3 mai 2021
Relocalisations, plans de relance et mise en place d’un “protectionnisme à l’européenne”
UNE OPPORTUNITE POUR LES PME FRANÇAISES ?
L’Europe est un vieux continent qui fait du neuf avec du vieux, comme le démontre le succès fulgurant du secteur du luxe.
Mais c’est aussi la première zone exportatrice mondiale en matière de produits manufacturés et de services et premier pôle touristique mondial.
Certes, les indices ne regorgent pas de valeurs technologiques – comme aux Etats-Unis et en Chine – mais sont composés de beaucoup de secteurs traditionnels et cycliques. Les plans de relances européens profiteront donc aux infrastructures, aux secteurs manufacturés et aux nouvelles énergies largement représentés dans les indices.
Les relocalisations de secteurs dit stratégiques, la volonté affichée de privilégier les entreprises européennes ainsi que les différentes aides financières et subventions ne peuvent qu’être bénéfiques aux PME françaises et européennes que nous sélectionnons.
VERS UN CHANGEMENT DE MENTALITE ET UNE CERTAINE FORME DE PROTECTIONISME…
Cette malheureuse crise du COVID a probablement favorisé un « réveil de la Nation européenne ». En effet, l’Union Européenne a trop longtemps entretenu une certaine forme de « perméabilité » de ses frontières économiques, cette zone se voulant depuis toujours « l’exemple » du libre-échange et de la mondialisation néolibérale.
Avant cette crise, Donald Trump a mis en évidence la politique sournoise de la Chine et sa volonté cachée de régner sur le commerce mondial.
La mise en place de nouvelles taxes à l’importation par l’administration Trump envers l’Empire du milieu – mais aussi l’Europe – a mis en lumière des décennies de protectionnisme des Etats-Unis et de la Chine au détriment, notamment, de l’Europe du sud qui a perdu des parts de marché.
En 2017, Emanuel Macron avait tenu les propos suivants : « Le protectionnisme, c’est la guerre !». Depuis, le président français semble avoir évolué sur cette question, allant jusqu’à publier – en 2019 – une tribune intitulée « L’Europe qui protège ».
Aujourd’hui, le débat opposant tenants du protectionnisme et du libre-échange est plus que jamais au cœur de l’actualité. Dans cette concurrence commerciale qui fait rage entre la Chine et les États-Unis, l’Europe doit savoir tirer son épingle du jeu.
Les mentalités sont d’ailleurs en train d’évoluer sur le sujet puisque – selon l’INSEE – 60 % des Français est aujourd’hui favorable au protectionnisme, contre 50 % en mars 2020.
A ce titre, on assiste depuis octobre 2020 à une politique de « filtrage » des investissements directs étrangers (IDE). Basé sur l’échange d’informations entre les Etats membres, ce mécanisme doit permettre de mieux protéger les intérêts stratégiques de l’Union en évitant, notamment, le rachat de fleurons européens par des entreprises publiques étrangères (l’acquisition de l’aéroport de Toulouse par des investisseurs chinois constituant un exemple parlant en la matière).
Protéger le marché européen et ses 400 millions de consommateurs – en accentuant le commerce entre Etats membres – et développer une politique industrielle continentale profiterait indéniablement aux PME locales.
L’EUROPE SOUHAITE MIEUX PROTEGER SON INDUSTRIE ET SE RENFORCE DANS LES SECTEURS STRATEGIQUES.
En 1 an, le vieux continent a s’est métamorphosée sur beaucoup de sujets. Il s’est notamment libéré de tabous qui l’empêchaient de grandir, grâce une nouvelle politique industrielle européenne qui est désormais une réalité.
L’Europe s’est rassemblée pour investir dans l’innovation et privilégier les entreprises européennes comme le font les américains et les chinois.
Ce choix a permis de créer de nouvelles filières dans les batteries électriques pour les voitures, dans l’hydrogène, dans l’intelligence artificielle, dans le cloud, les industries à faible émissions carbone et les matières premières.
RELOCALISATION DES ACTIVITES STRATEGIQUES EN FRANCE ET EUROPE ET PLANS DE RELANCES INDUSTRIELS.
La crise sanitaire a aussi mis en lumière la vulnérabilité de nos chaînes d’approvisionnement et l’importance de construire une résilience pour l’économie française et européenne.
Nous sommes arrivés aux limites de cette mondialisation exacerbée. Les pays du monde entier ont pris conscience de cette dépendance économique (ressources à la fois clefs, vitales et stratégiques) et de l’importance d’être auto-suffisants. On le voit encore aujourd’hui avec les pénuries de puces électroniques ou le blocage du canal du Suez.
Les producteurs ont d’ailleurs tendance à privilégier leurs marchés intérieurs et à réduire les ventes vers l’extérieur. On assiste ainsi à une nouvelle forme de protectionnisme : au lieu de bloquer les importations pour éviter la concurrence, on bloque les exportations.
Par ailleurs, l’Etat français a mis en place en septembre 2020 un plan de relance massif de 100 milliards d’euros, dont 35 milliards dédiés à l’industrie.
Son ambition est claire : relocaliser les maillons manquants des chaînes de production stratégiques et prendre un temps d’avance pour favoriser la localisation des activités d’avenir en France.
Il ne s’agit pas de tout relocaliser en France, ou en Europe, mais d’agir dans les secteurs d’avenir stratégiques et à forte valeur ajoutée.
Concrètement, « France Relance » soutient les projets d’implantation d’activités industrielles stratégiques, grâce à une enveloppe totale d’un milliard d’euros. Un premier appel à projets pour soutenir l’investissement dans cinq secteurs stratégiques : santé, agroalimentaire, électronique, intrants essentiels de l’industrie (chimie, matériaux, matières premières, etc.) et applications industrielles de la 5G.
Ces mesures profitent directement aux entreprises françaises, grâce aux subventions, mais aussi à des contrats directs d’organismes européens.
Dans la filière cloud et électronique, de nombreuses sociétés de notre univers telles que 2CRSI, Kalray et Soitec profitent de ces aides.
L’exemple de 2CRSI – société conceptrice et constructrice de serveurs informatiques Haute performance – nous paraît à la fois révélateur et éclairant :
- La société a remporté plusieurs contrats dans le cadre d’appels d’offres organisés par le CERN (Organisation européenne pour la recherche nucléaire) pour plus de 15 millions €.
- Elle a été intégrée au consortium sélectionné par la Commission Européenne pour concevoir et fabriquer des systèmes pilotes 100 % européens, basés sur des accélérateurs haute performance de calcul (HPC) et d’analyse de données (HPDA1), entièrement conçus, mis en œuvre et détenus par l’Europe.
- Enfin, elle a été sélectionnée par l’Etat dans le cadre du « plan de relance pour l’industrie – secteurs stratégiques » et profite d’une première subvention de 800 000 euros qui se révèle bienvenue pour sa structure bilantielle.
Ainsi, 2CRSI – comme d’autres sociétés tirant parti de ce nouvel environnement européen – nous paraît bien positionnée pour s’établir comme l’un des leaders d’un marché en devenir.
Ce point est d’ailleurs assez révélateur de la nouvelle orientation prise par l’Europe. En effet, les dirigeants européens ont pris acte que la bataille était probablement perdue sur un certain nombre de filières (santé, …).
Leur attention se porte ainsi sur des secteurs ou des activités en devenir, sur lesquels des parts de marché sont à prendre.
Ainsi, l’Europe a-t-elle décidé d’investir très significativement sur le secteur de la batterie électrique qui devrait – à terme – représenter jusqu’à 50 % de la valeur de la voiture électrique.
Face à la Chine – qui domine le marché de la batterie – l’Europe ne représente que 3 % de la production mondiale. Son ambition : arriver à 25 % à la fin de la décennie.
Fin 2019, Bruxelles avait déjà approuvé le versement par les Etats-membres de 3,2 milliards d’euros pour aider à l’établissement d’usines de production de batteries en Europe. Pour aller plus loin, la Commission va autoriser une nouvelle aide publique de 2,9 milliards d’euros supplémentaires pour soutenir la recherche sur les batteries, mais aussi la réglementation, la sécurisation des approvisionnements en matières premières, le recyclage et la formation.
Pour soutenir cette production, PSA et Total annoncent la création d’une co-entreprise, avec l’ambition de devenir un acteur majeur du marché d’ici 2023, avec près de 10 à 15 % du marché.
Pour cela, Total et PSA avancent un budget à la hauteur avec 5 milliards € d’investissements, une partie étant probablement issue de subventions des autorités françaises, allemandes et européennes pour un montant total de près d’1,3 milliard €.
Ainsi, de notre point de vue, les nouveaux fondements de la politique économique européenne – nationalisme économique européen, relocalisations et focalisations sur les activités de demain – visent à créer les fondements d’un « new deal » européen.
Une Europe plus solidaire – d’un point de vue économique et politique – profitera, à n’en pas douter, aux entreprises locales (et notamment aux petites et moyennes capitalisations) lesquelles disposent d’un marché plus dynamique, de plans de relances industriels massifs et de financements importants, grâce aux plans d’aide mis en place par les Etats et les banques.
Achevé de rédiger le 3 mai 2021
Lundi 26 avril 2021
Après l’optimisme échevelé, les marchés enfin confrontés à la réalité ?
« En mode “pause” ?»
Au cours des 10 derniers jours, l’environnement de marché s’est révèle un peu moins « porteur », de nouveaux écueils semblant se matérialiser.
CRISE SANITAIRE : REGAIN D’INQUIETUDE
Tout d’abord, le sujet sanitaire revient sur le devant de la scène de manière inquiétante.
Le continent sud-américain – et notamment le Brésil – est particulièrement touché par la pandémie, laquelle apparaît de plus en plus hors de contrôle dans cette zone. L’Inde est également un sujet d’inquiétude extrême puisque le taux positivité dépasse à présent les 30 %.
Au-delà de l’aspect sanitaire, les marchés s’inquiètent à présent de l’impact que pourrait avoir cette mise à l’arrêt de zones économiques – généralement très contributrices à la croissance mondiale – sur la reprise de l’activité globale.
Et ce d’autant que ce prolongement de la pandémie génère des pénuries au sein d’activités clés en matière de croissance : automobile (pénuries de semi-conducteurs impactant les principaux constructeurs mondiaux comme Toyota, Peugeot…), bâtiment (bois)…
REPRISE ECONOMIQUE : DE FORTES DISPARITES
Pour autant, la conjoncture reste bien orientée, notamment outre-Atlantique où les derniers chiffres ont révélé une activité solide et pour l’heure peu inflationniste (CPI, indicateur qui mesure la variation des prix à la consommation autrement dit de l’inflation, atteint + 2,6 %).
En conséquence, les taux longs se sont “stabilisés”, les investisseurs estimant – avec soulagement – la hausse des prix sous contrôle.
Pour autant, des tensions apparaissent sur les ventes au détail, lesquelles progressent de près de 10 % sur 1 an à fin mars. Ce phénomène est d’autant plus impressionnant qu’il intervient après les réceptions de chèques aux ménages par l’administration américaine, dont 20 % à peine sont utilisés pour consommer.
De notre point de vue – même si les chiffres actuels sont particulièrement difficiles à décrypter, en raison de la puissance des mouvements à l’œuvre – les prochaines publications de CPI pourraient révéler un risque inflationniste à la fois plus marqué et plus structurel.
Ainsi, les taux longs américains devraient selon nous repartir à la hausse, la barre des 2 % nous apparaissant comme le niveau cible qui sera testé par le 10 ans américain au cours des prochains mois.
Cette activité particulièrement soutenue outre-Atlantique contraste avec la situation qui prévaut sur le vieux-continent.
Au-delà d’une « recovery » qui apparaît moins claire, l’avenir semble aussi moins porteur. D’ailleurs, selon le FMI, le PIB européen pourrait probablement ne jamais retrouver son niveau de 2019 sous l’effet conjugué d’un déficit d’investissement de la part des entreprises (R&D), d’une diminution de l’accès à l’éducation, du vieillissement des populations et d’un puissant mouvement de digitalisation.
MARCHE DU CREDIT : PRUDENCE ET SELECTIVITE
Sur le marché du crédit, des sociétés au profil crédit faible (B ou CCC) viennent se refinancer avec des propositions qui nous paraissent bien peu attractives, ce qui nous conforte dans notre stratégie prudente sur la participation aux nouvelles émissions.
Ainsi, nous continuons d’agir avec beaucoup de sélectivité, de meilleurs points d’entrée pouvant probablement être atteints.
Par ailleurs, les niveaux de valorisation actuels nous incitent à la prudence à court terme. La compression des primes de risque (50 cts en 4 mois, soit toute la compression attendue sur l’année) a en effet été très rapide.
D’un point de vue technique, une « respiration » de marché nous apparaît probable, sans doute associée à un regain de volatilité, sans toutefois remettre en cause notre scénario constructif anticipé sur 2021.
Achevé de rédiger le 26 avril 2021
Lundi 19 avril 2021
« BASE JUMP… »
Aux Etats-Unis, l’inflation est désormais au centre des préoccupations. Ignorée depuis la grande crise financière et reléguée dans la catégorie des risques financiers vétustes, la hausse des prix est désormais bien là. Mais pour combien de temps ?
Etienne de Marsac, gérant du fonds Sunny Multi Strategic Bonds, décrypte ce thème sur lequel le fonds est investi.
L’inflation aux Etats-Unis, un phénomène transitoire ? De nombreux investisseurs / observateurs jugent en effet le risque inflationniste limité. Et pourtant…
Le 13 avril dernier, les prix à la consommation laissaient entrevoir outre-Atlantique une progression de 2,6 % par rapport au niveau d’avril 2020. Le même indicateur en février indiquait déjà une hausse de 1,7 %, avant même tout effet « mécanique ».
Ces chiffres n’ont pas été aussi élevés depuis 2009, au lendemain de la crise de Lehman, lorsqu’ils pouvaient s’expliquer uniquement par de simples « effets de base ».
Une économie américaine « on fire »
Il serait néanmoins dangereux de ne voir – dans les hausses récentes des prix – que les effets d’une formule mathématique : les États-Unis sont probablement entrés dans une phase d’expansion, sur fond de demande interne « sur-vitaminée » alors même que l’offre reste contrainte et ne montre pas de signe particulier de normalisation.
Le « US consumer animal spirit » – vrai moteur de la croissance américaine, programmée à 6,5 % cette année – est dans les starting-blocks et ses effets sont déjà palpables : le prix des chambres d’hôtels, par exemple, composant important du CPI américain sont en hausse de 4,4 % en mars par rapport à février.
Plus que le niveau des prix lui-même, la nouveauté réside dans la dispersion des hausses de prix, touchant tant le domaine des matières premières agricoles (céréales par exemple) que les matières premières industrielles.
Les changements de paradigme sont tels (on pense au nouveau cadre analytique de la FED par exemple) que des économistes – autrefois mesurés – se montrent particulièrement inquiets : Larry Summer ou Olivier Blanchard, respectivement ancien secrétaire américain du Trésor et chef économiste du FMI, parlent aujourd’hui d’économie américaine « on fire ».
Graphique : ISM vs inflation, une corrélation « historique »
« Don’t fight the FED » : une question de crédibilité de son message
Tandis que la FED parle de phénomènes passagers, les marchés et leur nervosité racontent une toute autre histoire : jusqu’à 100 points de base sont inscrits dans la courbe des taux américains à partir de 2022 et des flux colossaux ont joué cette semaine la hausse du 10 ans américains : l’équivalent de 5 milliards de $ d’emprunts de l’Etat américain ont été vendus au travers d’options par un fonds spéculatif vraisemblablement asiatique cette semaine (avant d’être brutalement stoppés jeudi sur fonds de sanctions américaines contre la Russie) !
L’inflation est un phénomène récursif. Si la Fed réussit à convaincre que ce « pricing » de 100 bp sera délivré et suffisant pour contrer les hausses de prix, alors, l’inflation pourrait rester transitoire.
Mais il se pourrait qu’à force d’insister également sur la nécessité de laisser l’inflation largement dépasser le niveau des 3 % avant d’entreprendre toute action, la FED ne réussisse le coup de force de désancrer les anticipations d’inflation et de fortement les nourrir, provoquant un besoin de consommation frénétique et des hausses de prix auto-entretenues.
Le fonds Sunny Multi Strategic Bonds – FCP à vocation patrimoniale, géré selon une approche « global macro » – se place « résolument » dans ce scénario avec une duration négative.
Achevé de rédiger le 19 avril 2021
Lundi 12 avril 2021
Bond picking, haut rendement, gestion de la duration
Un « collier d’immunité » contre la hausse des taux ?
+ 75 bps de hausse à 1,66 % !
C’est la progression enregistrée par le 10 ans américain depuis le début de l’année. C’est le mouvement, par son ampleur et sa vitesse, le plus violent constaté depuis près de 40 ans.
Cette repentification de la courbe américaine est le corollaire
- d’une hausse des anticipations d’inflation à 10 ans (break-even) : + 35 bps à 2,32 %, soit le niveau le plus haut enregistré depuis 2013
- d’une remontée du taux réel, synonyme de reprise de la croissance anticipée : + 40 bps à – 0,69 %.
Remontée des taux aux Etats-Unis : comment l’interpréter ?
Elle exprime surtout la perspective d’une embellie sur le front économique, outre-Atlantique, sur fond de retour à une vie « normale » grâce aux vaccins contre la Covid-19.
Au-delà d’une normalisation de la situation sanitaire, les injections massives de liquidités de la part de la FED (la taille du bilan de la FED croît de 73 % depuis fin 2019) et les mesures supplémentaires du gouvernement américain pour relancer l’économie (plans de relance avec des chèques directement envoyés aux ménages US) ont fini par rassurer les investisseurs sur un soutien sans faille de l’Etat Providence.
Quels impacts pour les marchés financiers ?
Aujourd’hui les marchés actions atteignent des niveaux historiquement hauts.
Paradoxalement, le rebond économique espéré cette année – alimenté par un rattrapage de la consommation – entraînerait potentiellement une hausse des prix et des taux d’intérêt. Si ce mouvement est trop important – dans sa vélocité – cela pourrait peser sur le prix des actifs risqués.
C’est ce qui est redouté avec l’économie américaine : que l’on passe d’un scénario d’inflation conjoncturelle, à un scénario d’une forte inflation structurelle au-delà de 2021 qui impliquerait une intervention précipitée de la banque centrale pour éviter la surchauffe.
Or, si les taux remontent avec un resserrement de la politique monétaire et une poursuite des plans budgétaires expansionnistes, cela aura au moins trois impacts substantiels :
- les coûts d’emprunts des personnes physiques / morales américaines remonteront ce qui réduira mécaniquement le potentiel de croissance,
- l’attractivité retrouvée des placements obligataires souverains impacteront les actifs risqués comme les actions, ce qui fera remonter la volatilité
- une hausse des déficits n’entrainant pas l’effet escompté sur une tenue forte de l’inflation (en réaction aux deux précédents points) posera nécessairement la question – à terme – de la soutenabilité des dettes souveraines.
Comment est positionné Sunny Euro Crédit Opportunités pour face à la remontée des taux aux Etats-Unis ?
La performance du fonds depuis le début de l’année démontre une corrélation très modérée à ce mouvement de remontée des taux longs.
Il est évident qu’une hausse de la volatilité avec une aversion au risque de la part des investisseurs (en cas de remontée brutale des taux) pénalisera en partie le segment du crédit à haut rendement.
Néanmoins, l’équipe de gestion est confiante quant à la capacité de ce véhicule à contenir – en relatif – un tel impact sur l’année en cours (sauf scénario adverse comme un variant qui ne serait pas supporté par la proposition actuelle de vaccins) et cela pour quatre raisons principales :
- La duration du portefeuille est volontairement courte (à 1,89 actuellement), ce qui limite la sensibilité du fonds à une repentification des courbes souveraines.
A titre informatif, les titres détenus dont la maturité est au-delà de 2027 – donc fortement impactés par un mouvement de hausse des taux longs – représentent autour de 5 % de l’actif du fonds. - Le fonds est exposé sur des sous-jacents libellés en euros.
A ce stade, l’Europe présente des risques faibles de surchauffe et le potentiel de croissance à moyen terme pourrait être affecté par des aspects structurellement désinflationnistes (démographie, rupture technologique, etc), limitant par conséquent une remontée rapide des taux souverains européens dans l’absolu (hors émergence d’un risque spécifique sur un pays comme le risque politique). - Environ 25 % du portefeuille est exposé sur des titres relativement défensifs, qui pourraient être « mobilisés » en cas de regain de volatilité pour saisir des opportunités de marchés et remettre encore davantage de richesse dans le portefeuille.
- C’est un fonds de « bond picking » qui génère de la performance principalement sous l’effet de nouvelles positives sur des dossiers spécifiques avec, par exemple, près de 40 % du fonds s’exprimant sur une stratégie de « situations spéciales ».
Achevé de rédiger le 12/04/2021
Mardi 6 avril 2021
« Un marché du crédit particulièrement fourni, qui présente des sources de valeur pour qui sait les déceler ! »
Entretien avec Kévin Gameiro, gérant de Sunny Euro Crédit Opportunités
Dans un univers de taux exceptionnellement bas, le marché des émissions d’obligations nouvelles tourne actuellement à plein régime sur le segment des émetteurs « speculative grade ».
Sur le 1er trimestre 2021, plus de 35 Mds€ de nouvelles émissions « haut rendement » ont été observées en Europe, soit 37 % du montant observé sur l’ensemble de l’année 2020, qui constituait déjà un record en la matière (95 Mds€ émis contre 85 Mds€ en 2019).
Comme au cours de l’année 2020, l’équipe de gestion a continué à faire preuve de beaucoup de sélectivité. Elle n’a ainsi pas nécessairement été attirée par ces émetteurs qui se précipitent pour « lever » de l’argent frais – et à bon compte ! – et dont la plupart sont fondamentalement pénalisés par l’aspect sanitaire.
Dans certains cas spécifiques, elle juge même la rémunération demandée par les investisseurs proche de la complaisance.
AGIR AVEC SELECTIVITE
Quelques exemples d’émissions dont nous nous sommes tenus éloignés
DOUGLAS (distributeur de cosmétique)
Cette société est parvenue à refinancer sa structure financière existante via deux nouvelles obligations (DOUGLAS 6 % 2026 et KIRK 8,25 % 2026), alors que plusieurs articles de presse évoquaient en début d’année des réflexions du management pour engager des discussions avec les créanciers en vue d’une restructuration.
Notre analyse de ce dossier
- Un ratio dette nette / EBITDA* à recalculer : la présentation corporate évoque un ratio de 5,5x, bien inférieur à la réalité. Selon nous, l’effet de levier est plutôt proche de 7,9x au pic le plus favorable de fin d’année et plutôt de 9x actuellement ;
- L’EBITDA communiqué par la Société est 58 % supérieur à l’EBITDA constaté, car le groupe intègre la sortie de la crise du COVID et les bénéfices de l’exécution d’un plan de transformation sur deux ans ;
- Notre analyse : l’entreprise est parvenue à se financer sur le marché obligataire sur sa capacité à réaliser le « best case » de son retournement (mais y parviendra-t-il ?)
- Nous attendrons un couple rendement / risque plus rémunérateur ou une meilleure visibilité sur la transformation du groupe (et la poursuite du relais de l’e-commerce) pour éventuellement nous positionner sur cette signature.
DUFRY (opérateur de boutiques « duty free » dans les aéroports)
DUFRY est un autre exemple emblématique du type d’émetteur que l’équipe de gestion ne souhaite pas faire entrer dans le portefeuille actuellement.
Au-delà même d’une activité opérationnelle très limitée actuellement, il parait difficile d’anticiper quand et dans quelle mesure le trafic aérien se « normalisera à plein » après la maîtrise du virus.
Notre analyse de ce dossier
- Participer au financement de la société (dont le profil crédit est jugé comme négatif) au travers d’une dette convertible 2026 présentant un rendement de 0,875 % et une prime de 45 % est selon nous un non-sens pour l’investisseur obligataire.
- En d’autres termes, nous estimons que cette dette est attachée à un risque « action » alors que la rémunération de ce risque est proche d’un émetteur « investment grade » (soit BBB) !
UN DOSSIER QUI A RETENU NOTRE ATTENTION : TELE COLOMBUS
Un mix rendement / situation spécial attractif
L’équipe de gestion a construit une position sur TELE COLOMBUS – acteur allemand dans le réseau de fibre, équipant plus de 3 millions de foyers à date – au sein du portefeuille de Sunny Euro Crédit Opportunités, notre fonds obligataire visant à saisir les opportunités identifiées sur le marché du crédit européen.
Cette position représente 1,02 % de l’actif au 31 mars.
Le cas d’investissement s’exprime au travers de l’obligation TCGR 3,875 % 2025/23 (B3/B), émise en avril 2018.
Deux catalyseurs ont motivé l’intégration du dossier dans Sunny Euro Crédit Opportunités :
La résilience du business indépendamment des phases de cycles
La société a publié des résultats satisfaisants pour le T4 2020 au niveau des indicateurs clés de performance et de la croissance de son EBITDA*.
- Sur l’ensemble de l’année 2020, le chiffres d‘affaires s’établit au-dessus de la fourchette donnée par le management à 480 M€ (- 3,9 % vs 2019), tandis que l’EBITDA ajusté progresse de 1,1 % à 242 M€.
- Bien que la profitabilité nette soit en recul à -186 M€ en raison de l’intégration de dépréciations lié au segment TV (150 M€ d’impact pour cet élément non cash), la société enregistre une baisse de son levier d’endettement opérationnel (dette nette / EBITDA) à 5,8x contre 6,1x un an plus tôt.
Une opération capitalistique en cours qui renforce le profil crédit
- Fin 2020, TELE COLOMBUS – cotée à la Bourse allemande (capitalisation boursière d’environ 400 M€) – a fait l’objet d’un projet d’OPA par KUBLAI (entité gérée par Morgan Stanley Infrastructure Partners) soutenu par l’apport des titres des deux principaux actionnaires (United Internet avec 29,9 % du capital et Rocket Internet avec 13,4 %).
- En cas de succès de cette opération (validée si 51 % des actionnaires apportent leurs titres et après obtention des autorisations règlementaires), KUBLAI injecterait au total 550 M€ en capital, soit un désendettement mécanique de l’ordre de 1,6 tour de levier (ie : anticipation d’un levier autour de 4,2x post opération).
- Le produit de cette levée d’argent frais permettra de moderniser le réseau coaxial à la fibre (Plan Fiber Champion) sur les prochaines années et de désendetter une partie de la structure financière du Groupe.
- Cette situation spéciale – dans sa transformation capitalistique – pourrait faire l’objet d’un rehaussement de sa notation après la matérialisation du rachat, ce qui pourrait s’illustrer par une compression du spread de l’obligation.
Ainsi, cette position devrait délivrer de la performance à horizon visible sous l’effet de :
- son coupon attractif (ie : 3,875 %)
- et de sa trajectoire positive du profil crédit induisant une prime de risque plus faible (ie : spread mois large = hausse du prix de l’obligation).
SUNNY EURO CREDIT OPPORTUNITES : DES PERFORMANCES DE TRES GRANDE QUALITE
Sunny Euro Crédit Opportunités réalise en mars 2021 une performance très solide, de l’ordre de + 0,67 % sur la part R et + 0,79 % sur la part I.
Cette progression est à comparer à l’évolution des primes de risque du crédit haut rendement sur le mois, qui sont restés globalement stables sur le compartiment BB (- 2 bps à 2,30 %) et en légère hausse sur les émetteurs B (+ 10 bps à 3,85 %) et CCC (+ 6 bps à 5,86 %) impactant donc négativement les performances de cette partie de l’univers.
Le fonds a de son côté profité :
- positionnement prudent sur environ 25 % de l’actif (stratégie de rendement + cash)
- résultats favorables sur certains dossiers
- Poche « situations spéciales » : CIRSA, CBR FASHION, WFS ou encore CMA-CGM)
- Poche « valeur relative » : BANIJAY, LOXAM, PICARD et ALTICE France.
Le fonds se positionne dans le 1er décile de sa catégorie Quantalys sur le mois, 2ème position en 2021 (+ 2,3 % – part R) et à la 1ère position de sa catégorie sur 1 an (+ 26,9 % – part R).
* EBITDA : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization désigne le bénéfice d’une société avant que n’en soient soustraits les intérêts, les impôts et taxes, les dotations aux amortissements et les provisions sur immobilisations (mais après dotations aux provisions sur stocks et créances clients).
Achevé de rédiger le 6/04/2021
“En cas de pentification de la courbe des taux, il faudra éviter d’être investi en emprunts d’Etats ou en obligations « investment grade » de longue durée. En revanche, les investissements en obligations « high yield » d’une durée inférieure à 5 ans permettront à l’épargnant de bénéficier d’une rémunération largement positive.“
| Fonds | Performances 2021 |
| Sunny Euro Strategic R | 2,25 % |
| Sunny Euro Crédit Opportunités R | 4,30 % |
| Sunny Multi Strategic Bonds R | 5,81 % |
| Sunny Managers F | 27,10 % |
Situation à la dernière VL publiée. Les performances passées ne préjugent en rien des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
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Léon Campillo
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Léon Campillo2023-03-22 10:17:022023-03-22 11:40:32[Analyse Global Macro] Pause de la Banque du Canada : U-Turn ou Pit-Stop ?
