Sunny Opportunités 2024

Focus émetteur : easyJet

Entretien avec Kévin Gameiro, gérant de Sunny Opportunités 2024

Dans un contexte marqué par une contraction sans précédent de l’activité des compagnies aériennes, nous avons fait le choix d’intégrer une obligation d’échéance février 2023 émise par la société easyJet.

Appartenant au compartiment « Investment Grade », cet émetteur est noté BBB- et vient de voir sa notation confirmée par S&P à la fin du mois de septembre.

Avec un rendement compris entre 5 et 5,5 % sur une échéance courte, easyJet constitue aujourd’hui, selon nous, l’une des plus belles valeurs relatives du segment « Investment Grade » et ce pour plusieurs raisons.

DE NOMBREUX POINTS POSITIFS D’UN POINT DE VUE FONDAMENTAL

Au-delà de la situation critique à laquelle doit faire face l’ensemble des compagnies aériennes (contraction du nombre de voyageurs, annulation des vols, restrictions des conditions de voyage…), il n’en demeure pas moins qu’easyJet présente aujourd’hui, selon nous, des points positifs d’un point de vue fondamental.

• Des positions dominantes en Europe: easyJet fait partie du top 5 européen dans le secteur aérien, au même titre que Lufthansa, IAG (British Airways), Air France-KLM et Ryanair. Nous pensons que le business model de la compagnie (offre « low cost » et positionnement sur le court et moyen-courrier européen) devrait être amené à moins se détériorer que ses concurrents sur les prochains mois et serait susceptible de se redresser plus rapidement dès la commercialisation d’un vaccin et/ou traitement.
• Une dégradation maîtrisée de sa situation financière: le Groupe a consommé 700 millions £ de « free cash flow* » sur le T4 2019/20 (clôture des comptes en septembre), un niveau qui a été jugé comme satisfaisant par le management au regard de la faiblesse du trafic cet été (surtout en septembre). La dette nette s’élève à 1,1 milliard £ au 30 septembre, soit un leverage pro forma de l’EBITDA normalisé de 1,2x contre 0,4x avant crise (ratio dette nette / EBITDA). En dépit de l’impact de la dégradation du chiffre d’affaires (qui est passé de 6,4 milliards £ à 3 milliards £ en un an), le profil crédit d’easyJet est l’un des plus solides du secteur sous l’effet des mesures de rationalisation des coûts et d’assainissement du Bilan qui ont été prises.
• La position en cash a été renforcée et se révèle rassurantepour le moment : à l’heure où les compagnies aériennes « brûlent » en moyenne 300 000 € / minute, la situation d’easyJet nous semble l’une des plus solides dans le secteur.
  Les mesures prises se sont articulées de la façon suivante :
  1. levée capitalistique de 419 millions £,
  2. mobilisation de lignes de crédit disponibles de 400 millions £,
  3. obtention de prêts bancaires pour 425 millions £,
  4. obtention d’un prêt CCFF (Covid Corporate Financing Facility) du gouvernement britannique de 600 millions £
  5. opérations de « sale & leaseback » sur 23 appareils pour 608 millions £ (vente des avions et récupération des mêmes appareils en location pour une longue durée).

Ainsi, easyJet bénéfice-t-elle d’une position en cash de 2,3 milliards £ actuellement.

LE POINT DE VUE DE SUNNY AM 

Le transport aérien traverse une crise sans précédent et il faudra sans doute de nombreuses années pour que le secteur se redresse complètement. Il est probable que les pertes publiées au 2^ème trimestre ne soient qu’une première illustration de ce qui pourrait augurer sur les deux prochains trimestres, à minima. Bien que les Etats ont été présents pour empêcher les faillites, nous pensons que la reprise du trafic pourrait être plus longue que prévue.

Dans un tel scénario, les petites compagnies aériennes (il en existe près de 400 dans le monde) pourraient faire défaut, ce qui rationnaliserait en partie le segment.

Par conséquent, l’équipe de gestion de Sunny AM est négative sur le secteur mais estime qu’il existe de la valeur ajoutée sur les souches courtes d’easyJet. Le couple rendement / risque nous paraît attractif compte-tenu de

• la réaction rapide du management pour préserver la liquidité du Groupe,
• la capacité à limiter le « cash burn » qui pourrait être break-even en 2021,
• la marge de manœuvre encore disponible pour lever de nouveaux financements (la moitié de la flotte reste libre de suretés).

* « free cash flow » : capacité d’une entreprise à dégager de la trésorerie après avoir réinvesti dans son outil de production et après avoir versé ses dividendes.

Achevé de rédiger le 19 octobre 2020